投资要点
两会召开，赤字率5年来首次下调，2018年地方政府债务限额公布。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】作为存量最大的债券品种，地方政府债券重要性不言而喻，本文对地方债进行回顾与展望：
地方债发行回顾。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）1）17年发行量下降。地方债发行自15年启动，15-17年发行量分别为3.8、6.04和4.36万亿，其中置换债累计发行10.82万亿，新增债3.38万亿。总量上看，17年较16年明显减少，但主要是置换债在减少，17年置换债发行2.77万亿，较16年减少约2万亿；新增债发行1.59万亿，较16年增加4000多亿，新增专项债是地方债扩量的重要推动力。2）项目收益专项债方兴未艾。其是在专项债额度内、募集资金对应项目、由项目对应收益偿还的品种，17年7月起发行，目前有土储、收费公路和轨交专项债三类，累计发行近0.28万亿。城投融资功能剥离后，其有望取代融资平台成为未来地方政府融资的主要途径。3）定向发行占比逐年上升。累计发行的10.82万亿置换债中，有3.5万亿采取定向发行，占比32%。15-17年定向占比分别约245%、32%、40%，逐年提高。
 18年地方债净增量下降。我们预计18年地方债净增3.78万亿，较17年下降约3000亿，发行量可达4.4-4.5万亿，较17年小幅增长。1）地方置换债规模约1.6万亿。17年年底非政府债券形式存量政府债务有1.73万亿，考虑部分财政收入还款，预计18年置换债发行量为1.6万亿，较17年的2.77万亿大幅减少。2）地方新增一般债额度不变。今年赤字率拟按2.6%安排，相应的地方财政赤字安排8300亿。考虑到近5000亿的到期量，新增一般债发行量约1.33万亿。3）地方新增专项债额度增加5500亿。18年专项债净增1.35万亿元，比去年增加5500亿元。考虑到1600亿的专项债到期量，预计新增专项债发行量在1.51万亿。此外，各地可在本地区专项债务限额内统筹安排发行项目收益债，限额包括了当年新增专项债务限额以及上年末专项债务余额低于限额的部分，17年地方政府专项债务限额7.27万亿，实际余额6.14万亿，两者相差约1.13万亿，可调度的空间较大。
赤字率下调的背后。18年虽然赤字率下调、地方一般债额度与17年持平，专项债限额增加5500亿。1）地方债新增总额符合预期，只是结构上专项债占比上升。15-17年每年地方政府债务总限额与当年GDP的比值分别为23.2%、23.1%和22.8%，均在23%上下。18年新增额度2.18万亿。假设18年GDP名义增速为10%，那么18年地方政府负债率预计在23.1%，基本保持稳定。2）专项债占比扩大是未来趋势。一般债受到赤字率和赤字规模的约束，但专项债只受政府负债率约束，目前我国政府负债率36%左右，较60%红线还有较大空间。未来专项债将是地方债扩容的突破口，在地方债体系中的比重也会逐年增加。3）开前门才能堵后门。通过增加专项债“开前门”或是为了更好的“堵后门”，结合近期不少地区开始摸底隐形债务，或反映了政府处置隐形债务的决心更加坚定。
地方债发行利率。1）地方债定价以国债收益率为基础。17年地方债与国债的发行利差基本稳定在30-40BP。市场流动性和商业银行配置的变动，也会影响地方债短期发行利率，带来地方债发行利差的阶段性变动。2）各地区利差有差异但并不大。17年各地地方债发行利差确有差异，但相差不大，内蒙古发行利差最高（49BP），河南为36BP，相差也就13BP，大部分省市的发行利差落在这个范围内。3）专项债高于一般债，但市场化程度尚低。发现专项债发行利率要略高于同地区、同期限的一般债，专项债之间发行利率也有区分，但这种区分度主要是对地区财力的识别，对标项目的差异性尚未反映。
地方债投资展望：供需格局好转，静待配置机会。1）2018年供给压力低于2017年。根据前文预测，2018年地方债净增量较2017年下降。置换债中定向发行占比逐年提升，预计今年仍会延续这一趋势，缓解供给压力。2）前8个月供给压力或高于去年。由于债务置换将在18年8月完成，18年置换债总量虽然较17年低，但预计均会在8月之前发行，故今年前八个月置换债发行量与去年相当，但新增债发行量将较17年同期提高约7000亿。3）货币或回归中性，地方债需求有望好转。地方债利率走势与国债相同但弹性更大，这是由于银行对国债需求较弱时对地方债需求会更差，也就要求更高的收益率，我们以地方债与国债的利差来表征银行对地方债的需求，可以发现这一利差与银行超储率走势负相关。在货币政策和宏观审慎双支柱政策框架下，随着金融监管持续落地并取得成效，货币政策有望由偏紧回归中性，这也可以从18年以来资金利率大幅下滑得到印证，地方债需求或将好转。4）等待收益率上行后的配置机会。对于银行自营资金而言，地方债与国债均免所得税，主要区别一是资本占用，这会带来30BP左右的溢价；二是地方债流动性比国债差。当前10年期地方债与国债利差约51BP，15年6月以来均值约40BP，若不考虑流动性差异，地方债已具有一定配置价值。由于供给压力和监管考核压力，地方债与国债利差或仍将小幅上行，但随着国债利率下行拐点出现，地方债与国债利差也将下行，而2019年起随着债务置换到期，地方债的供给压力下降，地方债与国债利差或将进一步缩窄